（原標題：中信建投首席策略官陳果：真正的復(fù)蘇下半年才剛開啟，A股反攻時刻已到，現(xiàn)在越跌越買）

(相關(guān)資料圖)

紅周刊 編輯部 | 劉增祿

精彩觀點

１. 從今年下半年來看，很可能一輪真正的溫和復(fù)蘇才剛剛開始。

２. 當前時點，Ａ股整體風(fēng)險可控，市場信心、風(fēng)險偏好、成交量都會隨著積極信號的出現(xiàn)逐步恢復(fù)。

３. 未來半年出現(xiàn)一個比現(xiàn)在明顯高的位置的概率是極大的。

４. 如果當前位置市場還有調(diào)整，可以進行越跌越買的操作。

6月12日晚７點，《紅周刊》2023年年中線上策略會第三場如約而至。中信建投證券首席策略官陳果，圍繞“如何把握2023下半年Ａ股機會？”的主題與大家進行了暢聊。

陳果認為，下半年，一輪真正的復(fù)蘇才正式開啟，A股指數(shù)有望挑戰(zhàn)2022年以來的新高點。具體板塊中，與經(jīng)濟相關(guān)的領(lǐng)域，如可選消費，高端制造、金融等順周期板塊都將有階段性修復(fù)機會，從中期看，AI引領(lǐng)的科技產(chǎn)業(yè)周期依然是重要方向。

以下為直播內(nèi)容（有刪減，完整直播回放將發(fā)布在證券市場紅周刊視頻號，感興趣的投資者可以提前關(guān)注）：

下半年A股市場機會大于風(fēng)險

投資者朋友們大家好，非常高興有機會可以與大家分享交流我們對于下半年Ａ股市場的看法。我想先談一下Ａ股市場目前的主要矛盾和我們對于后續(xù)市場演變的一些觀點。

今年年初，中國股市開局不錯，多數(shù)投資者也頗有信心，但目前今年賽程近半，無論歐美股市還是日本股市，都走出了不錯的上漲行情，反而是中國股市顯著落后，而且多數(shù)投資者依然謹慎，傾向市場可能還要繼續(xù)下探。

這里面核心因素對基本面的信心低迷，包括短周期和中長期。

而我們認為，下半年A股市場的機會是大于風(fēng)險的。

從短周期來說，我們認為今年初只是大眾行為模式復(fù)常，下半年到明年才是真正的盈利復(fù)蘇。復(fù)常階段，供給恢復(fù)得比需求更快，庫存還需去化，需求還有疤痕效應(yīng)。所以我們看到一季度4.5%的GDP增速略好于市場預(yù)期，但無論是工業(yè)企業(yè)的利潤，還是上市公司的盈利其實都是低于預(yù)期，企業(yè)盈利負增長不能稱之為復(fù)蘇。但隨著庫存不斷去化，需求的疤痕效應(yīng)減退，供求關(guān)系改善，下半年企業(yè)盈利會開啟真正的復(fù)蘇，這個過程中不斷落地的政策也會對復(fù)蘇的強度有一些影響，實際上我們并不需要太高的GDP增速去實現(xiàn)一定增速的企業(yè)盈利增長，而當前的企業(yè)盈利負增長不會是常態(tài)。

從長周期來看，市場擔心持續(xù)通縮或者資產(chǎn)負債表衰退風(fēng)險。歷史上，大國大周期向下，出現(xiàn)顯著通縮或者資產(chǎn)負債表問題主要是29年后的美國，90年后的日本，和08年后的美國。總體來講，政策應(yīng)對越來越迅速和及時，痛苦也越來越短促和有限。實際上，09年美國非常流行討論持續(xù)的去杠桿或者資產(chǎn)負債表衰退，認為后續(xù)十年美股投資都應(yīng)該降低預(yù)期。雖然09年后的十年總體來看美國確實相對危機前是偏低增長的環(huán)境，但是低利率低通脹也一樣可以成就美股非常黃金的十年。我認為有充分理由相信中國的政策應(yīng)對將避免我們陷入資產(chǎn)負債表衰退的問題，歷史會證明低利率低通脹對股市可以是一個不錯的環(huán)境。反過來，其他主要經(jīng)濟體，包括今天的美國、歐洲、日本在長周期上都有很多的約束和挑戰(zhàn)，中國投資者沒有必要妄自菲薄。

我們在短期也沒必要把長期問題過度去演繹。股市對基本面首先關(guān)心的未來兩個季度，會更糟還是更好。站在當前位置，我們認為，可以把握的是下半年真正開啟的一輪盈利復(fù)蘇。下半年P(guān)PI、CPI工業(yè)企業(yè)的盈利增速，包括上市公司的盈利增速，都會好于上半年。所以A股包括港股市場后續(xù)都可以期待一輪行情。

下半年的A股結(jié)構(gòu)和上半年會有所不同，上半年除了年初在反映復(fù)蘇預(yù)期外，春節(jié)后市場基本都在圍繞一些回避經(jīng)濟總量的主題展開，比如AI、中特估或者說股息策略。下半年和經(jīng)濟相關(guān)的一些板塊，是有機會獲得一波修復(fù)性行情的，比如高端制造、可選消費、金融等。而從中期看，AI引領(lǐng)的科技產(chǎn)業(yè)周期依然是重要方向。

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以下是互動問答環(huán)節(jié)：

Ａ股市場整體風(fēng)險可控

人民幣會回到偏升值趨勢

《紅周刊》：時逢年中，A股市場無論指數(shù)表現(xiàn)還是成交額，都處在偏弱的狀態(tài)，您認為壓制因素有哪些？后市是否會有一些邊際改善的預(yù)期？

陳果：經(jīng)過前期經(jīng)濟復(fù)常需求的集中釋放，四、五月份經(jīng)濟數(shù)據(jù)有所回落且低于市場預(yù)期。大家也在評估，進入后疫情時代，中長期仍面臨著一些挑戰(zhàn)和約束，也在調(diào)整對于中長期的經(jīng)濟增長的預(yù)期。同時，市場對外部的不確定性也仍有一些擔憂，比如美股市場，比如地緣政治層面是不是仍有不確定性。

我認為短周期的供求關(guān)系下半年會逐步得到改善，推動經(jīng)濟增長的政策也值得期待，中美關(guān)系也有望迎來積極信號，美國經(jīng)濟和美股可能也是一個有利環(huán)境。

《紅周刊》：市場對美聯(lián)儲是否將終結(jié)加息周期存在較大分歧，投資A股美聯(lián)儲的利率政策是否是需要重點考量的問題？

陳果：我認為是一個值得關(guān)注的次要矛盾。首先是有影響，總體來講，全球風(fēng)險資產(chǎn)定價的錨或者說無風(fēng)險利率，以參考美國利率為主，A股市場也是一個與全球資金聯(lián)通的市場。另外，美股市場這么多年來，對于全球股市的風(fēng)險偏好和估值基準也確實起到了一定的類似龍頭或者參照系的地位。所以如果一些重點行業(yè)的美股龍頭公司估值有明顯的收縮，對于A股的估值也會有一些間接的影響。但影響也是次要的。中國的經(jīng)濟和政策周期和美國不完全同步，A股的定價權(quán)也主要還是掌握在國內(nèi)資金手中。未來一個階段即使美國數(shù)據(jù)走弱，聯(lián)儲停止加息也是一個緩沖，一直到數(shù)據(jù)進一步走弱，聯(lián)儲如果降息緩慢，或者市場認為降息也難以扭轉(zhuǎn)數(shù)據(jù)下行，那么這個時候會對A股產(chǎn)生負面影響，但后面這個場景今年是否出現(xiàn)目前還不好說，至少三季度比較難。

《紅周刊》：投資者很關(guān)注人民幣匯率的變動，您怎么看？

陳果：人民幣兌美元匯率短期有些波動也是正常的，短期美國經(jīng)濟韌性也比較強。但從中期看美國的高利率環(huán)境不可持續(xù)，預(yù)計下半年中國經(jīng)濟的悲觀預(yù)期也會修復(fù)，美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)會有一定的下行，我認為下半年內(nèi)人民幣兌美元會回到雙向波動的狀態(tài)，從中期看最終會回到一個偏升值的一個趨勢。

銀行股估值仍有修復(fù)空間

《紅周刊》：近期國有大行集體下調(diào)了利率，您認為這是否會起到一定的提振消費或者刺激股市的效果？

陳果：對儲戶來講，利息下降，儲蓄相對消費或投資吸引力下降，理論上對其投資和消費是有推動，但最終效果如何還要取決于投資者的投資收益率預(yù)期以及消費傾向。從提振消費和經(jīng)濟來看，單靠降息未必有很強的效果，預(yù)計還會有一攬子配套政策。而股市最終也會反映基本面和流動性的改善。

《紅周刊》：您怎么看待國有大行的估值狀態(tài)？他們是否處在可以關(guān)注的區(qū)間？

陳果：銀行的估值偏低主要來自于市場幾個方面的預(yù)期，包括第一是對于經(jīng)濟增速的看法；第二是對銀行業(yè)ROE趨勢的看法；第三是存量資產(chǎn)質(zhì)量的看法。

這里面，區(qū)域性銀行可能和局部經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)相關(guān)，大行則和整體經(jīng)濟相關(guān)。

我認為短期經(jīng)濟增速預(yù)期有修復(fù)空間，存量資產(chǎn)質(zhì)量的悲觀預(yù)期有修復(fù)空間，ROE的趨勢能否走穩(wěn)有待觀察，長期經(jīng)濟增速預(yù)期的問題需要長時間來驗證?？傮w看，銀行股短期內(nèi)有估值修復(fù)的空間，但要大幅提升需要更多時間和條件，這里面包括大行和區(qū)域性銀行也會有分化。

Ａ股已進入反攻時刻

如果繼續(xù)調(diào)整可越跌越買

《紅周刊》：下半年是否可以期待更多的利好政策的出現(xiàn)？

陳果：我認為可以去預(yù)期更多的政策落地。去年年底，中央在召開關(guān)于經(jīng)濟工作的相關(guān)會議中，除了談到推動經(jīng)濟向常態(tài)恢復(fù)，也明確提到要擴內(nèi)需。近期的一些經(jīng)濟數(shù)據(jù)，確實體現(xiàn)出當前中國經(jīng)濟出現(xiàn)了一些內(nèi)生復(fù)蘇動力不足的特征，那么在這個狀態(tài)下，整個政策有所支持，有所推動，我認為是一個非常合理的大概率事件。疫情期間，我們并沒有使用特別激進的貨幣財政政策，未來很有可能在在貨幣政策上有所加碼，針對的就是內(nèi)需的核心板塊，比如消費、先進制造，包括合理的住房消費，針對性的出臺一系列政策，這些都是可以期待的。

《紅周刊》：您認為當前的市場是否已經(jīng)處于相對低位，到了反攻的時刻？

陳果：我們是這么認為的。A股的一些主要指數(shù)，都在顯示人民幣資產(chǎn)里股票的配置相對吸引力已非常大。中國股票無論A股、港股，總體來講現(xiàn)在的位置都具備很高的吸引力。

其他因素上，我們認為一些政策的推進落地也是值得期待的，加上整個外部環(huán)境，我們預(yù)計三季度對于A股市場是比較有利的環(huán)境。因為假設(shè)美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)偏弱，美聯(lián)儲就會停止加息。四季度如果美國的數(shù)據(jù)掉的比較快，美聯(lián)儲又不愿意釋放降息信號，可能美股會存在一定壓力和挑戰(zhàn)，但這種負面的環(huán)境三季度不會出現(xiàn)。

所以綜合來講，無論A股還是港股市場，當前的位置都具備了我們講的底部或者反攻的條件，未來半年出現(xiàn)一個比現(xiàn)在明顯高的位置概率是極大的。而如果這個位置市場還有調(diào)整，我認為可以進行越跌越買的操作。

《紅周刊》：對于下半年的投資機會您能再詳細講一講嗎？

陳果：我認為下半年與上半年有不變也有改變，不變的是AI產(chǎn)業(yè)趨勢，包括科技周期。無論經(jīng)濟下半年是不是出現(xiàn)一個明顯的改善，我認為都是可以持續(xù)的。在這個過程中，我們還要重點去把握一些能夠兌現(xiàn)業(yè)績的企業(yè)。AI方向我們中期還是看好的，但當前我們也需要更聚焦，聚焦那些能夠真正兌現(xiàn)基本面的企業(yè)，無論硬件還是應(yīng)用端?？萍贾芷谝坏┢饋恚瑥椥詴浅４?，只不過最終大贏家也還是聚焦在一些頭部公司或者少數(shù)公司。從行業(yè)角度，電子行業(yè)也非常值得關(guān)注，半導(dǎo)體的庫存下半年也會逐漸見底回升。中期來看，包括可穿戴設(shè)備、汽車電子以及算力芯片對于半導(dǎo)體行業(yè)中期的需求也會有所提振，長周期來看國產(chǎn)替代也在持續(xù)進展中，半導(dǎo)體是很值得關(guān)注的。

再有就是我前面講到的跟經(jīng)濟相關(guān)的，包括可選消費、制造業(yè)等，上半年表現(xiàn)疲軟的，與經(jīng)濟強相關(guān)板塊的核心資產(chǎn)，下半年都有機會有所表現(xiàn)，比如新能源汽車，家電、食品飲料等，另外一部分供給偏緊的周期股也值得關(guān)注，比如有色等。另外隨著經(jīng)濟和股市環(huán)境改善，金融股也會有表現(xiàn)機會，包括保險，券商甚至銀行。

《紅周刊》：您認為下半年有哪些風(fēng)險點需要投資者特別關(guān)注？

陳果：國內(nèi)，先看房地產(chǎn)市場。我認為后續(xù)政策會出臺一系列穩(wěn)定房地產(chǎn)市場，而且在這個階段出臺一些針對性措施也將會是有效的，可以舒緩市場擔心中國經(jīng)濟陷入持續(xù)的資產(chǎn)負債表衰退。

海外，先看美股市場，我覺得總體來講出現(xiàn)比較大的風(fēng)險，是四季度出現(xiàn)的可能性更高，因為美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)仍有韌性，且短期還可以有聯(lián)儲停止加息的利好作為緩沖。

總的來看，A股市場的機會是大于風(fēng)險的。

（文中觀點僅代表嘉賓個人，不代表《紅周刊》立場，提及個股僅為舉例分析，不做買賣推薦。）

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